摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或(hu勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？ò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？strong>1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。