主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗)面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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